中金：美债的“问题”出在哪？

　　来源：中金点睛

　　美债10年与30年利率分别触及4.7%和5.3%高点，引发全球科技股剧烈震荡。中金研究指出，此轮动荡根源并非存量债务危机，而是短期供需错配叠加沃什损害美联储信誉的双重冲击。美元成最大受损者，黄金与加密货币大涨。解局关键不在财政部回购操作，而在AI产业能否突破现有天花板——这才是决定融资成本能否被回报消化的核心变量。

　　摘要

　　近期美债市场剧烈波动，10年和30年美债利率分别触及4.7%和5.3%的高点，引发全球科技股调整，8月18日当天纳指和费城半导体分别回调1.3%和5.0%。8月19日，美国财政部宣布增加长债回购，长债利率短期内应声下行。但这一效果转瞬即逝，尽管贝森特再度表示或将进一步扩大回购长债规模，但市场并不买账。由于担心财政部难以稳固局面，市场担忧这样做是某种程度上以采用行政手段来干预利率的“金融压制”（Financial Repression）行为，会破坏美债的信誉与稳定性，导致市场继续抛售美债。

　　在这一过程中，美股其实没跌多少，但美元却成了最大的受损者，作为美元“替代品”的黄金与加密货币大涨。这也说明这次的问题不在于股市盈利基本面、甚至不是美债的基本面（如实际利率或加息预期），而是持有美债的意愿（期限溢价，term premium），进而折射到美元上。

　　那么，美债的问题出在哪，问题有多大？要如何解决，对市场又有何影响？我们注意到，市场在这一问题的严重程度上存在分歧，而导致分歧的关键在于对问题根源和影响范围的假设差异上。

　　正文

　　美债的“问题”出在哪？短期的供需错配；但长债与二季度一样，信用债还不如一季度多

　　虽然走到这一步后，各种担忧和宏大叙事开始愈演愈烈，但我们认为美债此次问题的起点很简单，就是短期的供需错配。供给侧，三季度美国国债发行有个“小高峰”；需求侧，一方面信用债发行增加部分挤占了投资者对国债的需求，另一方面沃什7月议息会议上的模糊表态加大了市场对美联储信誉的担忧，都导致投资者宁可买供给更多的短债也不愿意持有长债，使得收益率曲线陡峭化且期限溢价走高。

　　从数据上看，6月底以来10年美债利率上行34bp，期限溢价（term premium，衡量投资者持有长久期债券的意愿）上行30bp，而利率预期（近似于美联储货币政策）基本不变，加息预期从之前的9月推迟至12月。2年和10年国债利差从28bp扩大至50bp。至于债券的基本面，近期倒变化不大，虽然油价来回摇摆，但实际利率（18bp）和通胀预期（15bp）的贡献基本相当。

　　图表1：6月底以来，10年美债利率上行34bp，期限溢价上行30bp，利率预期基本不变

　　图表2：6月底以来，10年美债利率上行34bp，实际利率上行18bp，通胀预期上行15bp

　　但细看之后就会发现，近期的供需变化都是边际上的，长债供给和二季度差不多，信用债的供给甚至还不如一季度多。

　　► 供给短期增加，但长债和二季度差不多。美国国债三季度供给增加，规模接近上半年总和；但问题是，7月已发了一半，且大多数是短债。三季度美国财政部计划净发行7390亿美元，明显多于一二季度的5773亿和1898亿美元。不过，其中近一半（3550亿美元）已于7月发行，意味8-9月合计净发行3840亿美元。而且，美债发行以短债为主，三季度计划净发行里仅有15%为长债、7月长债也仅占美债净发行的8%，理论上也不应该太影响长债供给。

　　图表3：三季度美债净发行将抬升至7390亿美元

　　信用债还不如一季度多。8月发行规模较7月回升，但也只是边际增加，仍低于3月发行高点。年初至今，美国企业债发行1.8万亿美元，同比增长29%，其中投资级企业债发行1.5万亿美元，占整体企业债发行的84%。截至8月21日，8月已发行投资级企业债1532亿美元，较7月的1252亿美元有所抬升，但尚不及3月高点2439亿美元。

　　进一步看科技巨头，自由现金流减少导致去年四季度至以来发债需求激增，但7月以来边际减少，明显低于一二季度。去年四季度以来，美股科技巨头融资规模明显增加，从2025年三季度的180亿美元骤升至四季度的625亿美元，今年一二季度分别保持820亿美元和750美元的高峰，但7月和8月至今的发债规模分别为250亿美元，反而边际减少。

　　图表4：近期美国企业债发行额持续位于高位，8月发行规模相比7月回升

　　图表5：美股科技巨头企业债发行高峰在去年四季度至今年上半年，7月以来发债规模边际减少

　　► 需求边际减少。投资者之所以不愿意持有长债，我们认为更多还是因为对美联储和沃什的不信任，沃什在就任美联储主席后的两次FOMC上表态都偏模糊，尤其是7月FOMC会议后长端美债利率反而走高，反映市场对美联储信誉和长期通胀预期的担忧，曲线陡峭和期限溢价抬升也都是从这一刻加剧的。

　　至于市场热议的科技巨头发债对长期国债的挤出效应，并不明显。由于AI数据中心资产寿命较长，科技巨头倾向于长债融资，2026年以来，美国科技巨头发行的企业债加权平均发行期限为15.2年。科技巨头长期企业债的发行，增加整体美国债券市场的久期供给，理论上也可能对长期国债需求有一定的替代效应，从而推升美债期限溢价。

　　但挤出效应有多大？答案是目前并不显著。1）全球债基小幅减配美国国债、增配企业债。EPFR口径下，全球债基配置美国国债比例从2024年底的高点37.5%回落至6月的35.6%，配置美国企业债比例从2025年8月低点50.6%升至6月的52.5%。但资金并未流出美国国债市场，年初至今累计流入规模还大于企业债市场。2）美国共同基金、养老金和寿险未趋势性减配美国国债。截至2026年一季度，美债最主要的持有者是海外投资者（33%）、美联储（14%）及美国个人投资者（11%），共同基金（20%）、养老金（4%）和保险（2%）约占四分之一。拆分来看，共同基金和寿险一季度持有的国债和企业债比例都小幅抬升，养老金持有国债占比自2023年以来还在抬升，企业债占比反而回落。3）CFTC长债空头头寸变动不大，截至8月11日，CFTC投机性10年期美债净空头为87.6万张，与7月底86万张也大体相当，2年期美债净空头从4月底的175万张快速回落到103万张。

　　图表6：全球债基小幅减配美国国债，增配企业债

　　图表7：但资金仍净流入美国国债市场，年初至今累计流入规模大于企业债

　　图表8：美国国债持有者中，共同基金（20%）、养老金（4%）和保险（2%）约占四分之一

　　图表9：截至一季度，美国共同基金持有国债和企业债占金融资产的比例均小幅抬升

　　图表10：截至一季度，美国寿险持有国债和企业债占金融资产的比例均小幅抬升

　　图表11：CFTC投机性10年期美债净空头近期变动不大，2年期美债净空头快速回补

　　不难发现，美债的供给并没有市场想象的那样大幅增加，尤其是长债，甚至被视作“罪魁祸首”的AI科技企业发债都没那么多，少于今年一季度，对国债的挤出效应也么那么显著。

　　那为什么是现在出问题，而不是在供给更多的一季度出问题呢？除了沃什损害市场对美联储的信任外，还有一个重要原因是对AI产业发展“瓶颈”的担忧。市场对美债利率快速上行的剧烈反应，表面看是美债供需的问题，但本质恰恰是因为AI缺乏打开现有“天花板”的新进展，导致在回报前景不足的情况下，市场只能转而聚焦成本问题，才放大了美债的宏观扰动。这与去年四季度市场担忧私募信贷如出一辙，包括Blue Owl、Apollo资管以及Blackrock旗下部分私募信贷基金限制赎回与派息，引发了AI融资冲击信贷市场结构的担忧。然而，年初Anthropic在ToB端需求的超预期爆发，重新验证了AI商业化和收入转化的前景，私募信贷的担忧也随之明显缓解，这也就自然使得一季度的发债高峰不显得那么夸张了。

　　美债的“问题”有多大？把边际问题存量化、或者只看成本却忽视回报都不可取

　　美债出“问题”的原因搞清楚了，那问题会有多大？市场却存在一定分歧。从心理学上，人们往往会对无法一眼看穿、且一出问题又影响很大的事物忧心忡忡，美债问题天然符合这一设定，此前的多次流动性危机也是如此，如英国养老金、硅谷银行等，市场的担忧也就不难理解了。

　　市场对问题严重程度的分歧来源可以归结为在两个方面的假设差异：一是是短期边际问题还是存量化结构困境，二是聚焦成本还是兼顾回报。

　　首先，我们并不赞同一有风吹草动，就把边际的供需错位直接推广到天量的存量债务问题上。例如，近期美债“风暴”后，很多观点都直接归因到存量美债超过40万亿美元、财政持续扩张、美伊局势反复损害美元信用等方面，自然就会引发更多担忧和恐慌。存量美债并非没有问题，但也持续已久，并不会突然出大问题，如果过度地把短期问题和长期困局混为一谈，反而会影响我们对问题发展的判断。疫情后主要发达经济体财政扩张，推动超长期国债利率上行，30年期美债、日债、英债和德债利率近年来都迭创新高，并非孤立现象。具体到美债，从各个维度上看，存量美债规模及利息支出都已达历史高位，但相对GDP及财政支出和收入的比例近期也并无大幅恶化迹象，甚至近期还小幅回落：

　　► 存量美债 vs． GDP：存量美债占GDP比例自2008年金融危机后大幅攀升至2020年4月的高点131%后回落，2023年以来在拜登和特朗普政府财政扩张下再度从2023年5月的低点115%升至2025年11月的高点123%，近期回落至7月的121%。

　　图表12：存量美债占GDP比例从2025年11月的123%小幅回落到2026年7月的121%

　　► 利息支出 vs． 财政收支：美国联邦政府利息支出占财政支出比例于2025年9月达到18.8%的高点后回落，7月降至13.5%（vs． 6月的17.2%）。利息支出占财政收入比例从2025年11月的17.2%快速抬升至2026年5月的23.7%后，7月也降至22.8%。

　　图表13：联邦政府利息支出占财政收入和占财政支出比例7月有所回落

　　其次，即便是讨论存量的“老问题”，我们认为也不应该静态的只看成本多高不看回报变化，只看债务不看GDP，只看利息支出不看财政收入。例如，AI驱动的资本开支和更高的全要素生产率理应对应更高的利率才对，但在现实中我们却随处可见在不区分回报的情况下说美债利率再创了多久的新高，在不考虑GDP增长的情况下说债务又创了多大的天量，不一而足。更合理的方法是动态对比成本与回报，例如相比2023年10月5%的10年美债高点（信用利差1.7%），当前10年美债4.7%（信用利差1.05%），云厂商15.9%的加权WACC高于当时的11.0%，但当前云厂商19.9%的加权ROIC同样高于当时的17%。

　　图表14：云厂商15.9%的加权WACC高于2023年利率高点时的11.0%，但当前云厂商19.9%的加权ROIC同样高于当时的17%

　　图表15：当前美国BBB级企业债利差小幅升至1.05%，低于2023年美债高点时的1.7%

　　短期看，从价和量的各维度指标来看，当前美元流动性仅小幅收紧，但整体并不紧张：

　　► 价的维度上：1）回购市场：SOFR-OIS利差近期小幅回落至1.12，距离去年四季度流动性担忧高点14.42还有明显差距，表明回购市场融资压力没有明显加大。2）商票市场：美国金融商票利差和非金融商票利差近期小幅收窄，表明企业短期融资压力可控。3）企业债：高收益债和投资级利差均小幅走阔，但并不显著。科技行业方面，美元投资级科技债信用利差和主要科技龙头CDS本周有所回升，但除甲骨文外相比7月高点仍边际回落。4）离岸美元：主要货币与美元交叉互换小幅走阔，也不紧张。5）资产波动：VIX指数本周小幅抬升至15.1，仍低于7月底的20.7，MOVE指数本周最高升至75.6，尚不及7月底的高点83.0。

　　图表16：SOFR-OIS利差近期未大幅走阔

　　图表17：高收益债和投资级利差小幅走阔，但不显著

　　图表18：主要科技巨头CDS近期有所回升，但除甲骨文外相比7月高点仍边际回落

　　图表19：离岸美元方面，主要货币与美元交叉互换小幅走阔

　　► 量的维度上：1）美联储暂停扩表及发债增加TGA推动金融流动性小幅收缩，但不明显。7月财政部发债增加后，美国TGA规模从7月初的7492亿美元升至9364亿美元，叠加8月美联储暂停扩表带来的影响，我们构建的金融流动性指标（美联储负债规模 – TGA - ONRRP）近期小幅收缩。2）准备金充裕程度：银行准备金近期有小幅收缩，占银行资产比例约11.5%、占GDP比例9.0%，略低于适度充裕临界线但也不很紧张。

　　图表20：若年内美联储不开启缩表，至年底美国金融流动性或继续维持震荡，不至大幅收缩

　　图表21：当前准备金占银行资产比例为11.5%，算不上充裕但也不紧张

　　总结而言，目前的冲击程度，从期限溢价抬升幅度、及美债发行规模看，都没到2023年10月的程度。不过，近期美国财政部“病急乱投医”的做法，加上新换届的美联储新主席沃什没能有效重塑信任，都放大了市场的担忧，如果负反馈不断放大，自我演变成2022年9月英国迷你预算和由此而来的养老金危机的话，那就需要央行提供流动性和财政重申纪律这种矫枉过正的方式才能平息动荡。

　　如何才能缓解当前问题？供给看财政部，需求看美联储，但更关键是AI新进展

　　那么，美债当前的问题如何才能缓解？基于前文分析，问题出在边际的供需错配，以及AI需求担忧上，那么解决也需逐层对应：

　　► 供给侧：8-9月国债供给扰动逐渐减弱；财政部的回购类似“扭曲操作”，但效果有限。如前文分析，三季度近一半净发行国债已于7月发行，8-9月扰动本身会自然减弱。近期美国财政部宣布将10年期以上长债单次回购规模上限从20亿美元增加至40亿美元，随后贝森特称这一规模可能再提升。

　　1） 从规模上看，财政部目前增加的回购规模影响有限，更多为信号效应。若按当前公布的三季度回购计划中每次10年期以上国债回购规模均增至40亿美元计算，三季度长债回购将增加175亿美元。相比当前存量长债的5.3万亿美元、7月单月就净发行长债292亿美元规模有限，更多是信号效应。

　　2） 从机制上看，财政部回购长债不能无限制消耗TGA，或通过增发短债弥补，可能改变美债期限结构，但影响或有限。美国财政部回购分为两种目的：现金管理与流动性支持，近期长债回购的增加是出于支持流动性目的。但与美联储不同，财政部不能直接创造准备金，回购长债消耗的资金最终需要转换成融资需求，因此会限制财政部迅速扩大回购规模的能力[3]。

　　基于当前美债融资结构短债为主，以及控制长债利率的需要，长债回购消耗的资金或主要通过增发短债弥补，理论上可能导致存量美债期限结构缩短，起到类似美联储“扭曲操作（Operation Twist）”的效果，这与量化宽松（QE）直接购买长债为市场注入流动性，或收益率曲线控制（YCC）有明确的收益率目标、央行承诺必要时无限量购买都不同。

　　► 需求侧：美联储加息压力缓解，但需要沃什重塑市场信任，使投资者愿意更多持有长期美债。自5月就任美联储主席以来，沃什的“刻意模糊”态度反而让市场困惑，尤其是面对通胀担忧，尤其是7月FOMC的模糊表态，非但没能扫清加息担忧，反而推动长债利率上行。

　　往前看，利率本身的走高也会推动金融条件收紧，或使得接下来的数据走弱，这将缓解加息压力，但沃什重塑美联储信誉对美债需求仍是关键。如果接下来沃什在Jackson Hole会议上还是回避清晰指引，对稳定预期帮助有限。面对两难境地，我们认为一个较好的选择是坚持对控制通胀的承诺、不再说“市场利率高就等于加息”，同时承诺在利率危机时提供流动性支持。

　　► 但更重要的，还是AI产业趋势突破带来的需求提振。就如去年四季度的私募信贷担忧持续演绎至今年一季度Anthropic在ToB端需求突破大幅提振ARR才得以解决，本质上当前市场对于融资成本的敏感和担忧，还是源于AI投资回报预期的不足。若AI需求得以大幅提振，便可对冲市场对投资和融资需求过多、融资成本抬升的影响。

　　以上都是正常情形下的缓解方法，但如果遇到极端情形，如2022年9月英国迷你预算危机，美联储需要提供紧急流动性支持。考虑到沃什对扩表的抵制，不改变资产负债表规模的扭曲操作可能是一个选项。复盘2011-2012年美联储扭曲操作的经验，扭曲操作推动长债利率下行、曲线平坦化，同时美元走强、黄金下跌。2011年9月21日美联储宣布于2012年6月前购买4000亿美元规模的中长债，同时减少持有4000亿美元的3年期以下短债[4]。宣布后两天内，扭曲操作和当时欧债危机带来的避险需求的共同作用推动10年美债利率从1.95%下行23bp至1.72%，2年期美债利率小幅上行，曲线趋于平坦化。在预期和实施阶段，美元扭转颓势再度走强，黄金转为下跌。

　　图表22：2011-2012年美联储扭曲操作后长债利率下行，但影响偏短期

　　图表23：2011-2012年扭曲操作预期和宣布后阶段，美元走强、黄金下跌  

　　对市场的含义？短期用黄金或仓位对冲，如有波动反而提供更好介入机会，核心仍是AI进展

　　如上文讨论，我们并不认为当前的美债问题就一定奔着危机的方向演变，也不建议把短期边际的供需问题无限扩大到存量困境上。但是，上述提到的问题的解决也需要时间，且过程中还有可能出现因市场负反馈可能诱发的波动。

　　相对确定的是，在这一问题解决前，美债和美元相对受损，黄金相对受益，形成镜像。因此投资者可以用黄金或者仓位来对冲潜在波动。如果真出现剧烈动荡，反而会加大美联储提供紧急流动性支持的概率，因此这种动荡往往会提供更好的介入机会。从中期维度，核心仍是AI的进展，否则不论是科技行业还是成本问题，都可能陷入打价格战抢份额的存量博弈和成本侵蚀回报的困境，进而放大债务压力。

　　► 美股：并不悲观，更大空间来自产业趋势催化，若动荡回调提供更好介入机会。我们年中展望时上调标普点位至7800~8000（《中美“殊途同归”的K型分化》），上周触及后市场似乎也敏感地回调。当前市场波动本质上还是由于AI基本面暂未有强劲的新叙事支撑，短期如果投资者担心流动性波动，短期可适当降低仓位，或用消费或黄金对冲科技波动。但若市场因流动性问题调整过多，我们建议可以以更低成本介入。

　　图表24：基准情形下，我们年中上调2026年标普点位至7800~8000

　　图表25：历史经验来看利率向上突破超过1.5倍标准差时，会给市场带来扰动

　　► 美债：当前利率已完全计入1次加息预期，有一定交易机会。如果美联储年内不加息，那么当前4.7%的10年利率对应3.50~3.75%的基准利率加上90~100bp的期限溢价（当前77bp）；加息1次对应中枢4.5%~4.7%，当前长债利率已完全计入这一预期，有交易性机会。

　　图表26：若美联储加息1次，对应美债中枢4.5~4.7%，有交易机会

　　► 美元：短期承压，美债问题损害美元信任。我们美元模型预计下半年美元指数在96~98区间震荡，下半年走势重点要看AI进展。

　　图表27：我们预测2026年下半年美元指数或在96~98区间内震荡，不至大幅走弱

　　► 黄金：底部确定，对冲美元资产信任，空间来自更大危机叙事。静态看，当前4600美元金价大体对应美元（98~99）和实际利率（2.4%）支撑的合理位置，但黄金的大涨从来都是来自宏大危机叙事。目前看，黄金底部相对确定（加息风险下降），上行空间来自面对美元资产的不信任和其他更大叙事，因此持有可以对冲波动也可以博弈潜在叙事升级。我们认为5500美元依然是一个重要分水岭（《当黄金超过5500》）。

　　图表28：当前4600美元的金价大体位于美元（98~99）和实际利率（2.4%）支撑的水平

　　图表29：金价超过5500美元后存量黄金规模与美债相当，会遇到“激烈”对抗

　　图表30：近期美元和实际利率回落推动金价上行

　　后续关注：1）美联储Jackson Hole年会（8月27日至29日），2）美国8月非农及CPI数据，3）9月FOMC会议（9月16日）。