高盛观点｜AI改写格局：中国崛起

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　　来源：高盛GoldmanSachs

　　高盛首席中国策略分析师刘劲津及团队近日发表中国策略更新，再次聚焦AI对中国股市格局的深远影响，对中国两条AI投资主线及相关机会进行了梳理和更新。

　　该研究团队重申，AI 已经改写中国股市格局。自2025年初以来，中国AI相关上市公司通过股价上涨和IPO已创造市值近5万亿美元。目前，AI股票在A股和港股总市值中的占比达42%，在总成交额中的占比达57%。

　　AI双头垄断格局正在形成

　　全球AI双头垄断叙事正日益受到投资者的关注——出于地缘政治、地缘战略、国家安全和经济增长等原因，全球正逐步形成两大占据主导地位且能够自我维系的AI生态系统：一个由美国及其主要贸易伙伴引领，另一个则由中国主导。 

　　高盛研究部此前推出了涵盖逾6，000家上市公司的全球AI股票投资范畴。在该投资范畴内，高盛中国宏观策略分析团队估算，中国AI公司按AI业务敞口加权计算在境内外市场的市值达7.6万亿美元，而按完整市值计算为10万亿美元，在全球相关市值和盈利中占比约10%、资本支出占比14%，收入占比24%。 

　　凭借强大的制造能力和成本竞争力，中国一直是全球部分AI供应链的关键出口国，特别是在稀土开采及提炼、电力设备、PCB、光模块和成熟制程半导体领域，在各细分市场中均占据全球50%以上的份额。 

　　同时随着国内AI技术的发展与演进，中国已逐步建立起一条内循环且日益自给自足的AI生态系统，该系统涵盖了价值链中历来由海外主导的部分“卡脖子”环节，特别是先进半导体和存储芯片、半导体封装技术、开放权重/开源大语言模型、token生成与消耗，以及物理AI应用场景。 

　　中国大语言模型表现水平已广为人知，但中国在其他基础技术领域也取得了突破，包括先进半导体封装和计算、生物工程以及航空航天。 

　　重要的是，中国与海外的技术差距正在缩小。尽管根据公开信息，中国在半导体前沿技术上仍有代际差距，但在部分电力、基础设施、模型以及（物理）AI应用领域，中国可能与全球竞争对手并驾齐驱，甚至处于领先地位。 

　　同时该研究团队也表示，中国实现AI技术完全的自给自足仍任重道远，原因包括：（1） 中美AI上市企业在市值、盈利能力和产品定价方面存在显著差异，因此支撑未来增长的融资和投资能力存在差距；（2） 本土供应链中的特定瓶颈可能阻碍中国生态系统技术前沿的拓展；（3） AI技术本质上具有乘数效应——供应链中多个组件各落后一代可能导致总算力输出/效率落后一代以上。 

　　图表1：中国是全球AI价值链的关键供应商，在部分AI相关细分领域占据逾50%的全球市场份额

　　图表2： 美国和北亚科技企业在半导体和模型领域处于领先地位，但中国的AI机会更多体现在电力、基础设施和物理AI领域

　　中国的两条AI投资主线

　　在该团队研究范围内的中国AI股票包含1，700多家上市公司，其中360多家公司的海外收入占比超过40%，通常被投资者视为海外AI资本支出热潮的代表。从题材上看，这些公司主要集中于AI基础设施和电力领域。 

　　另一方面，逾880家公司主要面向国内市场，合计总市值达3.2万亿美元。在国内市场，中国头部云服务商/CSP的AI资本支出也大幅增加，AI应用需求和场景蓬勃发展，政策层面对推动AI自主自强的支持力度也较大。 

　　高盛研究部自上而下的回报分析表明，中国AI出口企业相较于本土同业，对全球AI股票整体表现的回报贝塔更高，并且与地缘政治的关联度更高。然而，国内AI公司对中国本土AI资本支出趋势和政策动能更为敏感，这可能为国际投资者提供分散化投资收益。 

　　围绕具体投资机遇，该研究团队表示，尽管地缘政治和贸易政策风险仍需关注，依然看好中国AI出口龙头。中国AI出口企业作为一个整体，有望凭借强大的成本竞争力、制造能力与效率、研发投入强度，以及全球视野和执行能力，进一步扩大全球市场份额。 另外看好精选中国本土AI领军企业。随着本土AI生态体系不断建设，这些公司具有稀缺性价值，并可提供分散化投资收益。

　　同时在研究报告中，分析师们再次强调分散化策略，即AI远非同质化的投资主题。除了按需求、收入的地域来源区分AI公司外，重申以AI为核心、贯穿AI投资领域其他要素维度的一些投资思路，包括市场层面的A股vs 港股、贯穿五大AI关键层级的电力及核能供应链、硬科技与软科技背景下科创50、创业板vs． 恒生科技指数，以及围绕AI颠覆风险的多空策略。