竞争加剧、商业化不及预期，高盛下调商汤科技至“中性”评级，目标价削至2港元

　　高盛在最新发布的中国软件行业研究报告中，将商汤科技（00020.HK）的投资评级从“买入”下调至“中性”，并将12个月目标价从3.55港元下调至2.00港元。这一调整主要基于对AI领域竞争白热化、企业IT支出疲软以及公司大规模商业化进程慢于预期的综合判断。

　　报告指出，尽管商汤科技作为国内少数具备AI模型、应用及算力一体化解决方案的供应商，其长期技术优势依然存在，但短期面临的挑战正在加剧。高盛分析师Allen Chang团队在报告中写道：“考虑到行业因竞争加剧和商业化周期延长而出现的估值下移，我们认为当前股价已反映合理估值。”新目标价对应的2027年预测市销率（P/S）为9.4倍，而当前交易价格对应约7.0倍，虽隐含约30%的上行空间，但在高盛覆盖的大中华科技板块中，这一回报潜力并不具备吸引力，该板块“买入”评级股票的平均上行空间高达101%。

　　盈利预测大幅下修，AI私有云收入承压

　　基于对宏观环境和客户预算的审慎评估，高盛同步下调了商汤科技的财务预测。报告显示，2026年和2027年净亏损预测分别扩大至12.53亿元人民币和3.57亿元人民币（此前为亏损7.74亿元和0.73亿元），2028至2032年的盈利预测亦下调6%-11%。下调原因包括：金融、医疗、能源及科技等行业的生成式AI私有云项目新签合同进度不及预期，导致收入下降；同时，为推出增强型AI基础模型而加速新产品发布，推高了运营费用率。

　　行业整体：盈利能力改善与AI贡献渐显，但中小企业景气度走弱

　　尽管对商汤态度转为谨慎，高盛对2026年第二季度及上半年的中国软件行业整体盈利能力改善仍持肯定态度。报告提及，美图公司2026年上半年照片、视频及设计产品收入与净利润分别同比增长31%和35%以上，得益于新产品和付费用户增长；用友网络预计上半年净亏损收窄至8亿-9.3亿元，受益于AI驱动的增长和效率提升；金蝶国际则预告上半年实现净利润4000万至6000万元，较去年同期的净亏损实现扭亏，规模效应显现。

　　然而，行业数据亦显示隐忧：2026年6月中国软件产业收入同比增速放缓至6.4%（5月为8.5%），而中小企业PMI在7月进一步下滑至47.4。高盛认为，尽管短期企业软件支出疲弱，但下半年通常具有季节性回暖特征，不过部分项目资源正转向AI基础模型和定制化AI模型建设。

　　估值逻辑切换：从成长溢价回归理性

　　高盛明确表示，此次评级调整的核心在于估值重估。此前（2025年8月28日将商汤列入“买入”名单以来），商汤股价累计下跌约25%，同期恒生指数上涨4%，跑输的主要原因正是AI原生应用货币化所需时间长于预期。新的DCF估值模型采用11.6%的加权平均资本成本（WACC），较此前的11.0%有所上调，以反映更高风险溢价；同时下调自由现金流预期，并维持2%的终端增长率。目标价对应的2027年P/S为9.4倍，与软件同行0.2-0.5倍的PEG（市销增长率）和利润率倍数区间基本吻合。

　　关键风险提示

　　报告最后列出了商汤科技面临的主要风险：生成式AI客户上量节奏快于或慢于预期、客户年度支出意愿变化、以及市场竞争强度超预期。高盛表示，若观察到新产品货币化加速带来的AI收入增量超预期，将重新考虑其正面评级。