汇禾医疗IPO：营收暴涨仍深陷亏损 产能闲置仍豪掷4.3亿扩产

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　　近日，上海汇禾医疗科技股份有限公司（以下简称“汇禾医疗”）科创板IPO申请获上交所受理，公司拟采用第五套上市标准，募集资金11.1亿元。作为国内三尖瓣介入赛道的先行者，汇禾医疗凭借全球首创的K-Clip产品被资本热捧，投后估值逼近80亿元。

　　然而光环之下，公司成立七年累计亏损超7亿元、研发团队持续收缩、产能利用率不足三成、多管线商业化协同性弱等问题逐一浮现，在高值耗材集采常态化与行业监管趋严的背景下，公司科创板闯关之路仍充满不确定性。

　　营收暴涨仍深陷亏损 研发团队持续缩水

　　汇禾医疗成立于2019年，主营泛血管介入创新医疗（维权）器械，业务覆盖结构性心脏介入、血管介入和肿瘤介入三大领域。2025年3月，其核心产品经导管三尖瓣环成形系统K-Clip获NMPA批准上市，成为国内首款、全球独有的三尖瓣环缩修复介入器械。

　　招股书数据显示，随着K-Clip、C-Wave等核心产品陆续获批，公司营收规模呈现爆发式增长。2023年至2025年，汇禾医疗分别实现营业收入280.37万元、2698.82万元和1.02亿元，三年复合增长率高达501.81%。

　　但从利润端看，公司距离盈利仍有相当距离。报告期内，公司归母净利润分别为-2.01亿元、-1.90亿元和-2.19亿元，三年累计亏损超6亿元；截至2025年末，累计未弥补亏损已达7.38亿元。

　　值得注意的是，2025年公司营收突破亿元大关，但亏损规模非但没有收窄，反而同比扩大15.6%，创下三年新高。其中股份支付占比较高，当年确认股份支付费用高达1.7亿元，占净利润亏损比例接近八成。但即使剔除股份支付影响后，公司2025年扣非净利润仍亏损6818.63万元，主营业务自身造血能力仍不足。

　　经营现金流层面，公司同样持续承压。2023-2025年，经营活动产生的现金流量净额分别为-9804.60万元、-7396.87万元和-5538.29万元，连续三年净流出。

　　从收入结构看，公司营收高度依赖三款刚上市不久的新品。2025年，核心产品K-Clip实现收入4307.13万元，占主营业务收入的42.43%；C-Wave系列收入3522.47万元，占比34.68%；聚乙烯醇栓塞微球收入2045.86万元，占比20.15%。三款产品合计贡献了超97%的营收，且均为2023年之后才陆续获批上市，商业化时间最长的也不足三年，新品驱动的营收增长能否可持续仍有待观察。

　　需要关注的是，核心产品K-Clip的商业化爬坡速度或低于市场预期。截至招股书签署日，K-Clip在国内超100家终端医院实现商业化植入，但2025年全年三尖瓣环夹系统销量仅657个。究其原因，医保覆盖进展缓慢是制约其放量的主要瓶颈。

　　目前K-Clip除新疆、青海等省份外，仅在江苏、内蒙古、四川等省部分地市纳入医保，全国绝大多数省份患者仍需全额自费。三尖瓣介入治疗面向的多为高龄、合并多种基础疾病的高危患者，单套器械数万元的费用对普通家庭而言负担沉重。

　　与此同时，三尖瓣介入赛道的竞争窗口正在快速收窄。国际巨头雅培的TriClip、爱德华的EVOQUE已先后在欧美获批，国内健世科技、德晋医疗、迈迪顶峰、申淇医疗等十余家企业的三尖瓣产品均处于临床后期，未来1至2年内有望集中获批上市。

　　从费用端看，汇禾医疗IPO前夕出现研发投入与人员双降。2023-2025年，公司研发费用分别为1.34亿元、1.08亿元和0.90亿元，连续两年下滑，三年累计研发投入3.32亿元。研发人员数量从87人缩减至58人，流失比例超三成，研发人员占比也从37.5%降至25.22%。

　　而据招股书显示，公司目前仍有十余款在研产品，包括二尖瓣修复系统、三尖瓣夹系统、冲击波球囊等多条重要管线，均处于临床前或临床试验阶段，正是需要大量研发投入的关键时期。

　　产能闲置仍豪掷4.3亿扩产 对赌条款暗藏隐患

　　股权结构层面，创始人林林直接持有公司11.33%股份，并通过上海怀誉、上海汇珩等四个持股平台间接控制合计51.22%的表决权，处于绝对控股地位。绝对控股模式在创业初期有利于快速决策，但上市后也容易引发治理风险。

　　此外，招股书披露，公司多轮增资曾附带回购权、反稀释权、强制清算权等对赌条款。2026年5月，全体股东签署补充协议，约定自上市申请受理之日起特殊权利彻底终止，但若上市申请被撤回、失效或被否决，股东特殊权利将自动恢复。未来如IPO闯关失败，公司将面临巨额股权回购压力。

　　本次IPO汇禾医疗计划募资11.1亿元，其中4.3亿元用于新建生产中心建设项目，重点扩充K-Clip等结构性心脏介入产品产能。然而，公司现有产能利用率处于极低水平，产能闲置问题突出。

　　以核心产品三尖瓣环夹系统为例，年设计产能5000套，2025年实际产量仅1435套，产能利用率不足30%；同期销量更是只有657套，产销率仅45.8%。输送鞘套件情况类似，年产能5000个，2025年产量1072个，销量469个，产能利用率仅21.4%。

　　在现有产能远未消化、产销率不足五成的情况下，斥资4.3亿元大举新建产能，其必要性与合理性或存疑。若未来产品销售不及预期，新增产能将进一步加剧闲置，形成大额固定资产折旧，持续吞噬利润。

　　除扩产项目外，募资中2.2亿元用于海外临床及注册、2.1亿元用于新产品开发、2.5亿元用于补充流动资金。而海外临床投入同样面临较大不确定性，欧美市场三尖瓣介入竞争更为激烈，雅培、爱德华等巨头已占据先发优势，汇禾医疗的K-Clip技术路径在海外缺乏大规模临床数据支撑，CE认证和FDA获批周期长、投入大，能否顺利打入海外市场存在较高风险。

　　综合来看，汇禾医疗凭借K-Clip的全球独家注册证，确实在三尖瓣介入这一蓝海赛道占据了先发位置，技术创新价值值得肯定。但公司当前面临的盈利压力、商业化瓶颈、研发收缩、产能错配等问题同样真实存在，公司发展仍面临诸多挑战。