【市场聚焦】贵金属：珍惜窗口期

　　中粮期货研究中心

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　　从 2025 年四季度到 2026 年 1 月 30 日，金银走势呈现出典型“慢牛—加速—大幅回撤”结构。引爆大幅回撤的是特朗普提名沃什为下一任美联储主席，但更深层次的原因是连续上涨后的风险释放，更像是一次“高位宽幅震荡的中期整理”，而非黄金牛市终结。

　　预计2026 年上半年，“三因素共振”，复合驱动金价震荡上涨的趋势不变，一旦金价企稳，市场的焦点将重归基本面强势的品种。

　　展望 2026 年，即便银价维持高位，高价格亦难以快速刺激元素产量提升，难以对需求侧形成实质性压制，而 AI 带动的电子电器和钎焊料需求接力，足以完全对冲光伏领域的阶段性下滑，并推动总需求恢复增长。此外，对价格高度敏感的投资需求已经出现结构性回暖，有望主推趋势幅度。叠加“低（可流通）库存+高升水”作为强势大宗商品的典型画像，2026-2028 年上半年，银价具有明显“贝塔+阿尔法”双重收益特征。

　　虽然铂金和钯金在供应（主要产地集中于南非和俄罗斯）与需求（都集中于汽车尾气催化剂、化工等领域）上有较高重叠，但预计两者在 2026 年的基本面将出现显著分化，铂金的表现会强于钯金。

　　贵金属仍处于中期上升通道中的高位整理阶段，短期（1-3 个月）内，市场将维持内外盘共振+波动率高企格局，黄金决定方向，白银与铂钯放大弹性；ETF 作为金价边际锚，其流向需紧盯实际利率、美元指数、权益风格与区域资金分化。在这一框架下，当前价格冲高后回调阶段，并非贵金属上涨趋势的终点，而是重新校准预期、优化结构、调整组合的重要窗口期。

　　一、事件：加速冲高→大幅回撤

　　从2025年四季度到2026年1月30日，金银走势呈现出典型“慢牛—加速—大幅回撤”结构。银价格在2025年Q4整体同向上行，但白银曲线斜率明显大于黄金，且在2026年1月中旬起出现“银强于金”的加速背离，直至1月30日大幅回撤，这表明本轮行情尾段已脱离基本面驱动，逐步演变为高杠杆资金主导的情绪泡沫与现货挤兑交易。

　　而引爆大幅回撤的是特朗普提名前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）为下一任美联储主席。然而根据Polymarket 数据，沃什提名预期自2025年11月后快速升温，1月中旬提名概率已快速上升并挤出其他候选人，此时被市场认可、交易，更深层次的原因是连续上涨后的风险释放，更像是一次“高位宽幅震荡的中期整理”，而非黄金牛市终结。

　　二、黄金：三因素共振

　　贵金属整体持续走强的核心因素，是在全球风险加剧的大背景下，以黄金为代表的避险资产价值凸显。预计2026年上半年，“三因素共振”，复合驱动金价震荡上涨的趋势不变。

　　黄金中长期逻辑当前并未看到任何一个主线出现结构性逆转信号，这也是我们认为1月回调属于“高位整理”，而非牛市终结的根本依据。黄金作为贵金属的“锚”、大宗商品的宏观“风向标”，其走势一旦稳定，市场的焦点将重归基本面强势的品种。

　　三、白银：人心思涨

　　据历史数据测算，白银价格影响权重中，黄金金融属性联动占比 70-80%，其余20-30%是其自身供需基本面。因此，金银价格难以出现显著背离，相对强弱一方面取决于主导趋势的因素，另一方面取决于白银基本面的强弱。

　　在2024-2025年上半年，由于光伏用银下降，叠加铅锌矿供应回复，白银基本面偏弱，金价持续创历史新高之时，银价表现偏弱。从2025年四季度，一是铜矿供应扰动，二是AI需求预期，三是低库存+高升水，带动白银基本面转强，银价开启补涨。

　　展望2026年，即便价格维持高位，基于铜、铅、锌等有色金属矿端供应刚性影响，全球原生银供应增量也仅约2-3%，高价格亦难以快速刺激矿产银产量提升，难以对需求侧形成实质性压制。与此同时，占比58%的工业需求中，光伏用银压降空间缩窄，而AI带动的电子电器和钎焊料需求接力，足以完全对冲光伏领域的阶段性下滑，并推动总需求恢复增长。此外，对价格高度敏感的投资需求已经出现结构性回暖，有望主推趋势幅度。

　　“低（可流通）库存+高升水”作为强势大宗商品的典型画像，在现阶段全球及全球各地白银市场均呈现这种画像，结合金价的趋势分析，2026-2028年上半年，银价具有明显“贝塔α+阿尔法β”双重特征，其中贝塔来自黄金价格中枢上移的联动效应，阿尔法来自自身供需矛盾带来的超额涨幅。

　　四、铂钯：供需同源，但分化

　　虽然铂金和钯金在供应（主要产地集中于南非和俄罗斯）与需求（都集中于汽车尾气催化剂、化工等领域）上有较高重叠，但预计两者在2026年的基本面将出现显著分化，铂金的表现会强于钯金。这主要基于三点判断：

　　其一，驱动其中期价格上行的主要因素是南非的供应风险，而南非的矿产铂金产量占全球高达71%，对钯金的产量占比则仅为36%，因此供应扰动对铂金的影响更为直接和剧烈。

　　其二，从长期需求结构看，新能源汽车替代对两者的冲击存在“量级”与“车型”的双重差异。钯金是“核心腹地面临正面强攻”：其超过80%的需求紧密绑定于汽油车，而汽油车赛道正是当前电动化替代攻势最猛烈的主战场，需求崩塌的风险更为直接。相比之下，铂金则是“外围阵地承受慢性侵蚀”：其约40%的需求应用于柴油车，而柴油车本身已在全球转型中处于萎缩通道，所受冲击是部分且缓慢的。这种根本性的差异，决定了钯金的基本面结构比铂金更为脆弱。

　　其三，铂金的投资需求和首饰需求有增量，金融属性回归。WPIC预估，2025年全球铂金首饰需求预计同比+7%至67吨，为2018年以来最高水平；全球条币投资需求预计增长47%至16吨，创近四年新高；ETF在高价中仍净流入。在当前贵金属牛市与结构性短缺尚未逆转的背景下，“金融属性回归”意味着上行弹性更大、但波动幅度也更高。

　　五、结论：高位巨震后

　　综合以上分析，1月末“沃什效应”引发的大幅回撤，本质是高拥挤、高杠杆结构在宏观预期突变下的去杠杆，并非黄金、白银、铂金基本面逆转。央行购金、ETF增配、去美元化与地缘风险常态化三大中长期支撑未变，贵金属仍处于中期上升通道中的高位整理阶段。

　　短期（1-3个月）内，市场将维持内外盘共振+波动率高企格局，黄金决定方向，白银与铂钯放大弹性；ETF作为金价边际锚，其流向需紧盯实际利率、美元指数、权益风格与区域资金分化。

　　黄金以逢回调逐步增配中长期多头为主，不追短期情绪性反弹，关注央行购金与ETF加仓节奏；白银具备显著超额弹性，适合作为趋势多头的弹性仓位。但必须高度警惕其高波动与事件性挤兑风险，仓位管理与保证金监控尤为关键；铂金受益于供给端南非风险+金融属性回归，而钯金则承压于电动化替代+再生供给放量，铂金相对钯金的基本面优势将持续扩大，价差收敛与价格表现强弱分化都是高概率事件，预计“铂钯比”中期上行趋势持续。

　　短期（3个月内），密切跟踪沃什上任后的实际缩表节奏、通胀演变与美国财政再融资压力，识别“缩表超预期”带来的新一轮利率与美元冲击。基本面方面，持续监控LBMA与COMEX金银库存、各大ETF持仓、南非与俄罗斯供应风险，以及AI与新能源车产业链对白银与铂钯需求的实际兑现度。交易方面，关注保证金调整、限仓政策与CTA仓位变化，防范再次出现的“技术性踩踏”。

　　在这一框架下，当前价格冲高后回调阶段，并非贵金属上涨趋势的终点，而是重新校准预期、优化结构、调整组合的重要窗口期。

　　作者简介

　　曹姗姗

　　中粮期货研究院 资深研究员

　　交易咨询资格证号：Z0013588